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信璞投資歸江:青春難卻,養老路漫

2018-09-03 17:33:10 养老之家★小号养老院网 阅读

8月31日,在《中國基金報》主辦的“中國私募基金高峰論壇”上,信璞投資管理合夥人歸江先生作了“養老之路,任重道遠”的主題演講。他認為,投資不只是為了賺錢,還是對全社會利益的再分配。股權資產是長期回報率最高的資產,養老金投資尤其應該配置權益資產,讓老百姓(603883,股吧)分享社會資本的超額收益。否則,未來社會將面臨巨額養老金償付問題。機構投資者的使命不是讓富人更富,而是應該思考如何獲取長期回報,幫助社會變得更加和諧。


信璞投資歸江:青春難卻,養老路漫

  以下為歸江先生現場演講文字實錄:


  我是1998年入行的,一轉眼到現在已經從業20年了。在我所有的工作經歷中,最讓我引以為傲的是在博時基金管理國家社保基金,它讓我認識到投資不只是為了賺錢,它是一個社會現象,隸屬於社會學範疇,我們是對在全社會的利益進行再分配。

  作為基金經理,我們每年都要考慮收益,但有些事情如果放在更長的周期來看,可能會導致社會的崩裂。在這裏我想跟大家分享一些數據,希望對大家的思考有所幫助。


信璞投資歸江:青春難卻,養老路漫
01


  資本溢出

  中國已經進入資本溢出時代,這一點大家已經形成共識了。我們之前做的一項基礎研究發現,人均鋼產量下降的時候股市就開始上漲,這一輪周期會持續20年之久。這有點像身體脂肪,人到中年脂肪開始增加,當我們社會的脂肪越來越多,就會去做投資,買房、買股票、買比特幣,養獨角獸等,用各種形態的金融資產來塞滿不斷膨脹的購物車。

  在英美日德這樣的工業化國家中,股權資產都是在工業化中後期才逐漸加速兌現其資本收益的。從下圖的各國百年股債收益圖上看,股權資產基本上可以達到年化10%的平均收益率,而美國股市表現是最好的。


信璞投資歸江:青春難卻,養老路漫

  在中國,我們現在也感受到了頭部資產加速增值的魅力,任何行業都在迅速集中,而且互聯網經濟強化了這些集中,讓頭部資產的ROE和長期回報有增無減。中國市場是否也會繼續這個神話?


  02

  青春難卻

  那麽產業的高回報是不是馬上能吸引社會資本按這個趨勢配置呢?未必。頭部資產的高ROE就像地心引力一樣,讓人看不見摸不著。在股市換手率達到10倍,機構換手率達到4倍的中國股市,證券參與者需要的是熱點,傳奇,偶像,催化劑。我們的CEO的KPI和客戶的排名訴求像鞭子一樣驅趕著資本快速奔跑,我們只能跟隨高頻的刺激實施條件反射式的投機。


上圖展示了臺灣的股票指數和臺北的房價指數的走勢。在經歷了將近20年的徘徊,社會資本才認識到買房只能買臺北,買股只能買指數。在這失去的20年間,人們不斷地被各種誘人的資產所吸引,美麗的故事不斷上演。在中國,我相信P2P這樣的故事還會繼續上演,資本的青春迷惘期還沒有到頭。

  上圖展示了臺灣的股票指數和臺北的房價指數的走勢。在經歷了將近20年的徘徊,社會資本才認識到買房只能買臺北,買股只能買指數。在這失去的20年間,人們不斷地被各種誘人的資產所吸引,美麗的故事不斷上演。在中國,我相信P2P這樣的故事還會繼續上演,資本的青春迷惘期還沒有到頭。


  有一本書叫《養老金革命》,彼得·德魯克在20世紀60年代就理解到,通過職工養老金投資權益資產的方法,可以很好地緩和勞資矛盾,工人階級也可以變身為資本家。這個設想最早由約翰·.穆勒在100年前就提了出來,直到通用汽車時代才成為成熟的社會制度固定下來。

  另一本書《21世紀資本論》也講了這個道理。在21世紀,只有參與了股權資產的分配,你才能獲得長期的優越回報。前面的歷史數據很簡單,就是股權資產年化回報是10%,而債權資產的年化回報只有3%-5%,初期的選擇加上時間的復利,投資者的收益就會出現像山嶽和大海一樣的差距。

  我們來看看全球養老金的分配比重。韜睿咨詢披露的數據顯示,全球最大的養老金往往隸屬於公務員、教師和世界500強企業群體中。比如通用汽車的養老金規模是1000億美元,比中國現在最大制造企業的市值還大。就算通用汽車破產了,它還有1000億美元養老金可以給員工養老。雖然我們很多企業的盈利強過這些國際對手,但是有哪家企業為自己的職工儲備了這筆養老金呢?

  03

  無緣權益

  國內的老百姓,除了買房,他們的主要投資渠道是存款,理財和股票投資。普通投資者的存款和理財收益接近債券市場3%-5%的回報,他們獨立投資股票的結果如何?


我們且來觀察美國市場的基金投資行為。上圖顯示了美國的基民投資行為。如果股票基金業績連續三年上漲,申購資金就開始大量流入,接著就是三年虧損,客戶慢慢割肉出局。繼續等待下一輪絞肉機行情。

  我們且來觀察美國市場的基金投資行為。上圖顯示了美國的基民投資行為。如果股票基金業績連續三年上漲,申購資金就開始大量流入,接著就是三年虧損,客戶慢慢割肉出局。繼續等待下一輪絞肉機行情。


  而上圖是美國指數基金的發行頻率,往往在牛市高點,指數基金就開始大量發行。以上兩張圖告訴我們,即使經歷了百年洗禮的美國資本市場,散戶投資者教育也沒有絲毫起色。


經常有基金經理們在宣傳某基金的長期回報如何優越。但是如果您看到這張圖,可能會有所理解這個基金的回報其實和你真實的回報差距還很遠。美國基金業20年的數據證明,基民的實際回報只有平均回報的50%還不到。為什麽呢?高額的申購贖回費,還有經常買在股市的高點,基金業績的高點,等等。

  經常有基金經理們在宣傳某基金的長期回報如何優越。但是如果您看到這張圖,可能會有所理解這個基金的回報其實和你真實的回報差距還很遠。美國基金業20年的數據證明,基民的實際回報只有平均回報的50%還不到。為什麽呢?高額的申購贖回費,還有經常買在股市的高點,基金業績的高點,等等。


  大型金融機構就像利維坦巨獸一樣,並沒有利用其規模效應來提高運營效率降低成本,反而把大量研發投入到利用人性弱點榨取市場和客戶的收益的事業中。”


壽險也是傳統養老資金管理方式,但是為了維持風險準備金和維持上市公司盈利的穩定性,職業經理人的實際考核周期遠低於實際壽險資本的久期,因此其真實權益資產配置只能在10%左右波動,最終留給保單持有人的回報也很難超越5%。在利率下行的1999到2001年,我們發現日本壽險企業的投資收益率大幅下行,出現大量破產潮,就是過度保守和短期化投資的惡果。”

  壽險也是傳統養老資金管理方式,但是為了維持風險準備金和維持上市公司盈利的穩定性,職業經理人的實際考核周期遠低於實際壽險資本的久期,因此其真實權益資產配置只能在10%左右波動,最終留給保單持有人的回報也很難超越5%。在利率下行的1999到2001年,我們發現日本壽險企業的投資收益率大幅下行,出現大量破產潮,就是過度保守和短期化投資的惡果。”


  04

  定海神針

  2010年開始,日本央行每每在股市下跌時買入東證ETF基金,買入公眾、商業機構和海外投資者的拋售股票。目前日本央行已經積累了1800億美元的ETF資產,成為一筆優於美國國債回報的優質國民資產。


美國的公募基金17萬億美元的資產中70%來源於長線的養老金。股票基金的管理費率從早年的1.2%降低到0.6%。成本更加低廉的指數和ETF基金成為增幅最大的品類。美國養老金資產的權益資產比重接近50%。這套稅收遞延型的養老金政策讓公眾投資者的投資久期逐漸拉長,權益資產占比逐漸提高,緩和了過去40年的勞資矛盾。

  美國的公募基金17萬億美元的資產中70%來源於長線的養老金。股票基金的管理費率從早年的1.2%降低到0.6%。成本更加低廉的指數和ETF基金成為增幅最大的品類。美國養老金資產的權益資產比重接近50%。這套稅收遞延型的養老金政策讓公眾投資者的投資久期逐漸拉長,權益資產占比逐漸提高,緩和了過去40年的勞資矛盾。


  T.R.PRICE基金是美國1家萬億美元的成長型風格的基金公司,也是我們國家社保的海外管理人之一。它的機構投資者占比達到60%,每年客戶的凈申購僅為總資產的2%,基民持有基金的周期在7年以上,平均的管理費是0.6%。從最近10年的資產規模增長看,1萬億美元資產中,十年前的客戶本金資產占比34%,新增客戶的資產占比14%,而投資盈利對當期資產的貢獻超50%。”良好的業績和較長的投資者久期,導致這家基金專註於為老投資者賺取投資收益。

  在國內,散戶投資於股票的換手率是10倍,也就是只有1個多月的持股周期,公募基金的持股周期也只有1個季度左右。從投資者這端來看,即使表現最好的公募基金,基金投資者的持有周期也很難超過1年以上,除非深深套牢。這種超短期的信用關系在基金投資者---基金---上市公司之間互相傳導,最終形成的是多輸和資本市場長期低迷的格局。

  大量的實證數據證明,在一個過度依賴零售渠道的基金市場,短期排名和偶像崇拜必然引發周期性波動,投資者很難超越指數回報。只有通過稅收遞延型的長期投資方式,我們才可能讓老百姓提高權益資產比重,改善養老資產收益。

  05

  養老之路

  我們來對比中國和美國的養老金規模。美國有25萬億美元養老金,占到GDP的1.2倍強。而我們把國家社保、地方社保、企業年金和壽險資產加在一起,養老金勉強達到20萬億人民幣,只有GDP的30%左右。

  考察全球養老金的資產配置,股權資產的配置接近50%是常態水平。而在中國,除了2萬億的國家社保基金,另外占比80%的地方社保,企業年金和壽險資產,其股權資產的配置比重都嚴重低於國際標準,絕大多數配置於3%-5%的收益的債券資產上。我們的養老金在政策和執行上采取雙重保守的策略,其實在讓全民養老資產加速貶值。只通過增加社保征集強度而不改變極度保守的配置結構和管理政策,最終只有加速居民養老金資產在社會分配的徹底邊緣化。

  根據銀行業披露的一些數據,我們大致可以估算出社會財富的拼圖。相當於銀行貴賓客戶以上的人數規模大致在4000萬人左右。而國家直接承擔養老保障的財政供養人員在6000萬人左右。以上1億左右的人群基本能解決養老問題。而剩下的13億人均存款不到8萬元,個人資產只能配置於收益在3%左右的低收益的資產。在經歷了30多年的獨身子女政策後,傳統的家庭養老方式也難以為繼。我們該如何應對如此巨大而長期的養老金償付問題?

  中國也有極其優秀的超級投資團隊,那就是我曾服務過的國家社保基金。國家社保基金以極其低廉的運營成本,接近50%權益資產配置比例,反向的投資策略,以及市場化的管理人選拔機制,在萬億級別的資金規模上獲得了年化10%以上的長期回報。他們采取相對指數收益的考核方法,鼓勵管理人滿倉持股,通過再平衡獲得超越指數的長期收益。國家社保基金近20年的實踐證明,中國的機構有能力有經驗獨立掌管好自己老百姓的龐大的養老資產。

  當然我們還有50萬億國有資產可以成為養老後備軍。其中既有優質的央企股權,也有收費低廉的公路和鐵路基礎設施,龐大的醫療教育資產,以及龐大的國有土地儲備資產。如何構建合理的管理,轉移支付和監督機制同樣需要我們去思考。

  在企業組織力日益強盛的今日,機構投資者的使命可能不只是讓某個賬戶更加賺錢,如何讓老百姓公平地分享社會資本的超額回報,而不是被強者恒強的利維坦組織逼到社會角落,可能是我們機構投資者不得不思考的社會問題。

  我們只能說,中國資本市場還處於尚未叫醒的青春期,而養老投資之路卻任重道遠。

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